华泰 | 联合研究：月论高股息 - 配置逻辑进一步强化

0次浏览发布时间：2025-04-01 08:24:00

来源：市场投研资讯

（来源：华泰证券研究所）

3月高股息板块表现整体来看相对较优，3月中旬之前，尽管投资者认为科技板块的估值修复或较为充分，但考虑到腾讯财报、GTC大会等事件催化，科技与高股息板块表现基本相当，3月中旬后，随着事件催化窗口期度过、海外关税再次扰动，高股息板块开始具备超额收益，当前风格切换来到关键时间点，高股息配置逻辑进一步强化，关注潜力型高股息品种。

高股息板块3月表现相对较优，原因或在于：1）资金出现切仓需求。春节后，强产业周期为科技板块带来估值修复逻辑，而伴随着互联网大厂财报披露、GTC大会结束，短期事件催化暂时告一段落，估值修复或基本到位，4月整固期来临下资金有向低位景气板块切换的需求；2）市场风险偏好中枢有向下扰动。临近4月初，海外关税步入落地期，财报业绩扰动也逐步显现，市场风险偏好有向下扰动，利好高股息风格；3）煤炭、钢铁等权重板块在景气修复、限产预期下表现较优，对高股息行情形成支撑。

风格切换来到关键时点，高股息配置逻辑进一步强化，关注：1）埋伏年报分红。过往来看，4月年报季结束后，5-7月将迎来密集分红期，当前高股息板块相对估值较低，是较好的左侧布局位置；2）关税从扰动到落地。4月1日美国政府将公布多项贸易调查报告，4月2日或征收广泛的“对等关税”，当前市场对关税的计入或尚不充分，彼时资金或有避险需求；3）高股息因子走强。以高股息自身趋势、期限利差等指标刻画的高股息因子开始回升；4）此外，确定性长线资金流入、高配置性价比（以中证红利股息率与10年期国债收益率差值衡量）等优势仍在。

险资增配红利股意愿增强：在现金收益率下行的驱动下，2024年保险公司继续增配红利特征明显的FVOCI股票，7家上市公司平均配置比例达2.7%，高于1H24的2.2%和2023年的1.7%，我们估计2024年持仓金额从2888亿（2023年）增至5491亿元。我们认为，出于支撑现金收益率以及降低利润波动的目的，寿险公司高息股配置比例有望持续上升。

行业投资机遇

电力：近期北方港口现货煤价已低于长协，火电点火价差扩张；国债收益率处于低位，电力公司股息率体现的估值性价比突出。燃气：预计2025年成本与CAPEX下行，低估值+中高股息率；环保：2025年预计水量、垃圾量稳定，化债加速回款，资本开支下行，自由现金流转好，看好分红比例和股息率提升空间；

交运：公路板块现金流充沛且1Q车流量景气度弱复苏，房地产边际修复，对与外需更相关的港口、跨境物流保持观望；对顺周期属性较强的大宗品供应链保持谨慎；

化工：行业资本开支降速，出口亚非拉及内需改善助力，看好2025年景气修复。细分行业方面，聚碳酸酯（PC）/有机硅/己内酰胺-尼龙6等材料化工品供需面有望率先反转；制冷剂配额制下供给约束叠加空调等需求支撑，行业景气上行；氨基酸受益于豆粕价格回暖及淡季去库近尾声，景气逐步筑底回升；

银行：近期险资增持港股银行，政策推动险资等中长期资金入市，银行作为高股息、低波动板块，是长线资金重要投向。截至3月28日，银行板块股息率（TTM）行业排名第2，市净率排名末尾，配置性价比较高。上市银行盈利能力稳健、波动较小，股息优势具备持续性。经营稳定性相对较强，分红平稳；

房地产：我们继续推荐物管和消费REITs，同时关注头部港股REITs进入港股通机遇。物管方面，本次业绩期进一步强化头部物管公司高自由现金流和高股息属性，此外地产对于物管的拖累有望减弱，消费回暖有望助推商管和社区增值服务业绩表现。消费REITs方面，底层资产经营表现有望受益于消费支持政策和社零增速的稳步复苏；

通信：2025年三大电信运营商资本开支指引合计同比下降9%，自由现金流保持良好增长态势，为股东分红回报提供更加坚实的保障。除稳健的红利属性之外，DeepSeek发布后，电信运营商智算算力、AIDC利用率明显提升，模型Token调用量呈翻倍以上增长，有望带动数字化业务收入增长提速及盈利能力改善。当前国内三大电信运营商港股EV/EBITDA估值较全球平均水平仍有较大程度折让，股息率及成长性更具吸引力;

机械：开年缝纫机出口持续复苏，1~2月国内工业缝纫机累计出口2.67亿美元，同比+22%，其中内需型国家表现相对平稳，外向型国家延续快速增长势头，向越南出口额同比+72%、向孟加拉出口额同比+58%。我们预计公司Q1在海外重点国家市占率有所提升，公司近期在海外发布简配版电脑机A2C和A4C产品，进一步提升海外中低端客群市占率。公司在手产能充沛，后续资本开支少，24H1分红+回购达到利润的90%，根据我们预测，25年PE或为 14x；

传媒：教育出版板块区域属性强，进入壁垒高。主业经营稳健、分红比例高。所得税优惠政策延续，为后续高股息率提供支撑，25Q1在去年同期税收政策影响低基数下可能出现高增长。

风险提示

1）分红派息政策不及预期风险：上市公司的分红派息政策，向来是投资者收益预期的重要构成部分。若分红派息政策推进节奏较缓，或最终落地成效未达设想，投资者的回报或不及预期。

2）国内政策力度不及预期：全球经济形势突变、贸易摩擦加剧、汇率大幅波动等外部冲击，均可能打乱国内政策既定的推进节奏，若国内政策效用不及预期，或将影响投资者情绪。

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